报告介绍
我们认为游戏行业面临三个催化剂： 1、版号恢复将带来销售费用率下降周期，该周期可能持续18个月； 2、供给侧清仓带来的研发费用率下降周期或将持续3年以上； 3.手游海外产业爆发，我们看好发行模式代表的三七互娱和研发模式代表的网易。
投资要点
□第一催化剂，版号重启，开启销售费用率下行周期
版号重启后，销售费用率将进入18个月左右的下降周期。 我们看到，由于版号暂停，近期新游戏数量较少。 企业一旦获得版本号，将在购买量和营销方面获得更高的投资回报率，带动企业的营销费用率长期下降。 但随着版本号逐渐分布、新游戏增多、赛道逐渐拥挤，这种红利会逐渐消失。 我们根据以往的经验判断，这个周期在18个月左右。
□第二重催化剂出清供给侧，开启研发费用率下行周期。
我们认为，随着行业空间达到顶峰，监管层收紧游戏管理，大量平台公司退出游戏业务，将导致供给侧大幅出清。 随着供给侧出清，员工薪资将长期下降，带动行业领先的研发费用率进入三年甚至更长的下降周期。
□第三个催化剂是海外手游的爆发
海外市场空间广阔，出海已进入快速增长期。 目前主要有两种成功模式。 一是以高效分发为核心壁垒的“分发模式”，以三七互娱为代表； 二是以优质研发为核心壁垒的“研发模式”，以腾讯为代表。 、网易，我们从股价弹性的角度看好网易。
● 发行模式：核心壁垒是高效发行，以三七互娱为代表。 我们认为，具有全球发行能力的发行公司的壁垒被市场严重低估。 事实上，全球发行的壁垒远高于国内发行。 首先，大多数企业无法建立自己的海外发行团队，尤其是小语言市场，投资回报率太低。 其次，具有全球发行能力的公司在上游项目竞争中将远强于仅具有特定区域发行能力的公司。
对于三七互娱来说，《&》的成功不仅体现了三七强大的分发能力（品类选择过程需要考验分发能力），也进一步强化了三七的分发能力（大量素材和算法的积累）。 有望成为分销模式的绝对领先者。
●研发模式：核心壁垒是高质量研发，以腾讯、网易为代表。 从股价弹性来看，我们更看好网易。 我们认为，如果将游戏研发分为创意制作和产业化两大类，腾讯和网易已经是产业化全球前两名的公司。 游戏产业化生产的壁垒极高。 第一，大量的材料、代码、系统可以复用； 其次，流程壁垒极高，技能和知识主要体现在团队经验和整合上，短时间内难以模仿； 第三，游戏技术仍然在快速发展，因此腾讯和网易仍然在快速发展，落后的公司很难追赶。
对于网易来说，以自身强大的研发能力为起点，将从外部获取大量优质IP和顶级合作伙伴，从而进一步深化海外游戏的研发能力。 在经济不景气的背景下，公司游戏销量相对稳定，海外版《哈利波特》和《暗黑破坏神》手游有望年内推出，或进一步完成从国产游戏的转型从领导者到全球游戏领导者。
□投资建议
三七互娱：我们看好公司未来两年的海外业务，22-23年收入可能会出现大幅增长。 海外业务前景广阔，壁垒坚实。 从长远来看，或许还可以再创出一个三七。 我们此前发布报告，预计公司2022-23年将实现归属于母公司净利润3.33/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍。 考虑到版号重启对业绩的带动以及市场对海外业务壁垒的低估，我们可能上调2022年盈利预测5%-10%，上调2023年盈利预测10%-15%（参见详情请关注后续报道）。 我们给予公司2022年估值25倍，对应目标市值833亿元，对应目标价37.5元，上涨潜力55.6%，维持“买入”评级。
网易：我们预计公司22/23/24年将实现归属于股东的净利润200/246/296亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3%。 目前股价对应的市盈率为20.0/16.2/13.5倍。 我们认为公司今年的业绩较为确定，主要得益于海外版《哈利·波特》的进度确定性较高。 此外，《暗黑破坏神》手游的全球首发也值得期待。 我们看好公司在海外游戏的长期竞争力，预计3-5年内成为非中国地区前两名的手游厂商。 考虑到版号重启对业绩的带动以及市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司2022年25倍估值，对应市值5005亿=6156亿港元，对应股价178港元。 与现价相比，还有25.1%的空间。 维持“买入”评级。
□风险提示
版本号政策低于预期的风险，例如每年授予的版本号数量低于预期、版本号类别限制低于预期；
地缘政治给海外业务带来风险，比如整个游戏被下架；
当SLG产品的用户空间达到顶峰时，最有可能出现预期潜在爆款产品失败的风险。
文本
1. 游戏行业面临三大催化剂
我们认为，游戏行业经历了一年多的调整，已经接近底部。 未来将有三大催化剂推动行业龙头企业继续向上。 1、版号重启将带来销售费用率下降周期，可能持续18个月； 2、供给侧清仓带来的研发费用率下降周期或将持续3年以上； 3、新兴的移动游戏海外产业。
我们认为现在是配置整体游戏板块的最佳时机，尤其要关注有出海逻辑的公司。 我们认为，拥有高效发行能力的三七互娱和拥有优质研发能力的网易有望成为本轮游戏板块底部逆转的领头羊。
2、第一个催化剂是版号重启，开启销售费用率下行周期。
版号重启后，销售费用率将进入18个月左右的下降周期。 我们可以看到，由于版号暂停，近期新游戏数量较少。 企业一旦获得版号，将在购买量和营销方面获得较高的投资回报率，带动企业的营销费用率下降（由于新游戏前期营销费用率较高，可能需要一两个季度的时间）等待反映在财务报告中）。 但随着版本号逐渐分布、新游戏增多、赛道逐渐拥挤，这种红利会逐渐消失。
我们根据以往的经验判断，这个周期在18个月左右。 我们回顾了三七互娱2019年1月重新开业后的销售费用率，可以证实我们的结论。 虽然新品节奏对单季度销售费用率有一定扰动（游戏项目刚上线时，营销费用占项目收入比例较高，后期比例会逐渐下降），总体来看，销售费用率在2020年Q2左右触底（20Q4销售费用率低来自于积极减少投资，因此收入增速也有所下降，不能代表营销的高ROI）。
3、第二层催化剂清理供给侧，开启研发费用率下行周期。
我们认为，随着行业空间达到顶峰，监管层收紧游戏管理，大量平台公司退出游戏业务，将导致供给侧大幅出清。 随着供给端的出清，行业龙头企业的研发费用率预计将进入下降周期，该周期可能持续三年或更长时间。
供给侧出清一般分为两个阶段： 1、第一阶段：2018年版号政策后，小企业批量倒闭。 然而，随着字节、快手等公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给端的竞争并未得到实质性缓解； 2、第二阶段：2021年版号政策后，大量平台互联网公司取消了游戏业务。 竞争格局有望真正缓解。
3.1. 第一个版号影响：18号版号政策后，小企业批量倒闭，但供给端并未真正清理。
2018版号的暂停从3月份开始，持续了10个月。 该行业的小公司经历了大规模倒闭。 但由于字节、快手等互联网平台公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给端的竞争格局并未得到实质性缓解，人员成本持续大幅上升。
2018年停止游戏牌照审批的直接原因是相关机构职能分工的变化。 间接原因是当时网络游戏的快速发展，以及未成年人沉迷、过度消费的盛行。 这些原因导致从2018年3月到2018年12月，版本号暂停了约十个月。
由于版号暂停，大量小游戏公司破产。 我们认为，小公司倒闭的原因是大量小公司在做手机游戏，产品小、成本低、质量一般、生存周期短、付费点超前，主要是通过短期、高周转来实现的。模式是有利可图的。 版本号的暂停对这种模式造成了毁灭性的打击，因此小公司纷纷破产。
同时我们注意到，2019年初版号重启后，小公司破产潮仍在持续。 企查查数据显示，2019年17/18/19年，游戏公司破产数量分别达到约240家、530家、1150家，三年增速均超过100%。 我们认为主要有两个原因：一是版本号发行量虽然已经常态化，但数量远少于2018年之前。2017-18年平均发行月版数在800款左右，而峰值数量则2019年发行的月刊仅有141款。 2017年发布的版号数量为9,386款，2018年下降至2,064款，2019年降至1,355款。 其次，大公司专业人才较多，对监管要求的把握更准确，更有可能得到监管机构的认可，因此更容易获得版本号。 然而，随着对小公司的审核变得更加严格，获得版本号变得更加困难。
尽管大量小工厂倒闭，但供给端的竞争并未实质性缓解。 这主要是由于一些互联网平台公司在游戏行业的激进扩张，导致人员工资等核心生产要素成本持续上升。 例如，字节跳动于2019年1月成立朝夕光年，到2022年，员工人数已达到2000多人。 短视频行业的另一巨头快手也在2019年左右继续发展游戏业务。截至3月21日，其拥有三大工作室，我们预计员工人数在1000人左右。 而由于字节和快手争夺高薪岗位，行业内各大公司纷纷加薪，以维持员工稳定。
3.2. 第二个版号影响：21个版号政策后，平台公司的游戏业务萎缩，供给真正清零。
2021版号的暂停从7月份开始，到2022年4月11日恢复，历时近9个月。 本轮牌照政策及其背后的监管收紧，导致大量平台型互联网企业退出游戏业务，或将导致行业供给侧真正出清，从而导致长期的困境。人员成本短期下降，推动研发费用率进入下行周期。 。 同时，我们认为龙头企业维持现有人才的“囚徒困境”将导致研发费用率下降非常缓慢。
我们看到，自7月21日暂停版号以来，随着对游戏的监管进一步收紧，互联网监管下平台公司基本面有所下滑，大量平台公司取消了游戏业务。 由于行业没有新进入者，我们认为这意味着供给侧真正出清。
我们判断，随着供给侧的出清，行业整体研发费用率将进入持续三年或以上的下降周期，主要是由于人员成本的下降。 随着大量平台公司削减游戏业务，游戏行业人才需求将下降，但游戏人才供给仍将充裕。 而且，游戏行业从业者的一个特点是，大量岗位具有相对特殊的技能。 它们与其他互联网行业存在巨大差距，很难在它们之间跳跃。 这将导致从业人员平均工资长期下降。 比如，游戏策划和互联网产品、游戏程序和互联网程序、游戏美术和互联网UI有很多区别，转行并不容易。
但另一方面，我们认为员工薪酬的下降周期将会很长。 一方面，从供给端来看，龙头企业维持现有人才的“囚徒困境”将导致非常缓慢的下降趋势。 具体来说，腾讯、网易等大公司短期内不会大幅降薪，以避免人才流失。 其他公司。 但长期供给过剩仍会导致就业成本下降。 我们看到，腾讯今年实际上在全公司层面提出了“降本增效”的口号。 另一方面，从需求端来看，很难看到需求逆转的拐点。 VR/AR、元宇宙等行业的兴起可能会带来人才需求的逆转，但这需要很长的时间。
4、第三个催化剂是手游海外爆发式扩张
海外市场空间广阔，海外扩张已进入快速增长期，未来有进一步加速增长的可能性。 目前主要有两种成功模式。 一是以高效发行为核心壁垒的“发行模式”，以三七互娱为代表； 二是以优质研发为核心壁垒的“研发模式”，以腾讯为代表。 、网易，我们从股价弹性的角度看好网易。
海外市场空间广阔，已进入快速增长期，后期有进一步加速增长的可能性。 据中国游戏产业报告数据显示，2021年中国游戏海外市场收入达180亿，较2019年复合增长率达25%（考虑到2020年疫情因素加速，因此2年复合增长率用来）。 如果继续减去不增长的客户端和网页游戏，增速还会更高。 同时我们认为后期存在进一步加速增长的可能性，主要是国内版号收紧以及未来监管的不确定性。 国内游戏公司在立项之初就按照全球发行进行规划，这将带来未来优质产品的进一步增加。
在海外手游的赛道上，有两种成功的模式。 一是以高效分发为核心壁垒的“分发模式”，以三七互娱为代表； 二是以高质量研发为核心壁垒的“研发模式”。 ”，代表为腾讯、网易等。其中，从股价弹性角度看，我们更看好网易。
4.1. 发行模式：核心壁垒是高效发行，以三七互娱为代表
我们认为，具有全球发行能力的发行公司的壁垒被市场严重低估。 我们认为，市场低估壁垒的根源在于国内发行行业壁垒相对较低。 因为市场已经见证了一大批擅长发行的公司，比如中手游，被迅速而成功地模仿。 我们也见证了一大批研发公司建立了自己的分销业务并取得了成功，比如莉莉丝。
但事实上，全球发行的壁垒远高于国内发行。 首先，大多数企业无法建立完整的海外发行团队，尤其是小语言市场，投资回报率太低。 例如，泰国手游市场一年只有5亿美元。 如果自建出版团队覆盖泰国市场，往往无法收回资金。 只有拥有大量游戏的发行商才能实现正利润。 其次，具有全球发行能力的公司在上游项目竞争中将远强于仅具有特定区域发行能力的公司。 本轮版号监管之前，游戏公司立项时主要针对国内市场，海外市场的收入只是锦上添花。 但监管之后，游戏公司在立项时都会瞄准全球市场。 这时，拥有全球发行能力的公司在项目竞争中将远远强于只有特定区域发行能力的公司，因为游戏开发商也希望能够一站式解决全球发行问题。
对于三七互娱来说，已经具备了高壁垒的全球发行能力，并形成了强发行-好项目-更强发行的正循环。 有望成为分销模式的绝对领先者。
三七互娱已建立全球发行能力。 我们观察到，该公司海外大作《&》已进入北美、欧洲、澳洲、中东、日本等市场iOS畅销榜前100名。 东南亚市场是该公司的传统优势市场，但由于东南亚地区对三消玩法的接受程度较低，因此这款游戏的表现一般。
从“&”看三七互娱发行能力的成长之路：“&”的成功不仅体现了三七强大的发行能力，也进一步强化了三七的发行能力。 据公司财报显示，自2020年8月上线至6月21日，《&》单月最高销售额突破2亿元，累计销售额突破10亿，已进入iOS前十。 52个地区畅销榜。
首先，《&》的成功体现了三七强大的发行能力。 “&”项目的成立源于三七对蓝海市场的快速勘察，进而对投资开发商进行深度定制。 《&》成功的核心点之一就是能够利用休闲游戏的玩法来解决SLG购买成本过高的问题。 项目之初，为了证实这一猜测，三七可以通过自身强大的发行能力进行市场验证。
其次，《&》的成功进一步强化了三七的发行能力。 《&》的成功发布，为三七积累了大量的买货素材。 这些购买的材料在未来类似的游戏和人群中会有再利用的价值。 并且通过三七智能配送和智能运营系统的上线运营，三七的系统变得更加强大。
我们判断三七海外收入将继续高速增长，21/22/23分别达到5.74/8.76/116.7亿，同比增长168%/52.6%/33.1%。 考虑到2023年及以后，三七可能会推出更多优质手游，一旦其中出现爆款，收入预测可能会进一步上调。
4.2. 研发模式：核心壁垒是高质量研发，以腾讯、网易为代表
我们认为，市场也略微低估了龙头企业腾讯、网易在研发模式下的手游产业化实力。 我们将游戏研发分为创意制作和产业化制作两部分。 我们认为，腾讯和网易已经是移动游戏产业化全球排名前两位的公司。 从股价弹性来看，我们更看好网易。
游戏开发过程可以分为创意制作和工业化制作两大类。 前者主要包括剧情策划、核心玩法等，相对不规范，是动视暴雪、育碧等海外领先厂商相对优势的领域。 后者主要包括技术美术、数值系统等，相对规范，是腾讯和网易具有比较优势的领域。
目前，腾讯和网易已经是全球产业化手游厂商中排名前两位的公司。 我们看到，大量海外领先厂商将领先的游戏IP授权给腾讯、网易进行手游开发。 某种程度上来说，是优势互补，海外创意优势+腾讯、网易的产业化优势。
我们认为游戏产业化的壁垒极高。 第一，有大量的素材、代码、系统可以重复利用，制作类似的游戏可以节省大量成本； 其次，流程壁垒极高，技能和知识主要体现在团队经验和磨合上，短时间内难以模仿。 雇用少数员工也很难赶上。 第三，游戏技术仍在快速发展。 随着互联网公司向虚拟宇宙发力，他们对艺术、动画、音效的探索也将越来越深入。 因此，腾讯和网易仍然在快速发展，落后的公司很难追赶。
对于网易来说，以自身强大的研发能力为起点，将从外部获取大量优质IP和顶级合作伙伴，从而进一步深化海外游戏的研发能力。 在经济低迷的背景下，公司游戏收入相对稳定，《哈利波特》和《暗黑破坏神》手游海外版预计年内推出。 我们预计前者前12个月营收将达到30亿元左右，后者前12个月营业额可达50亿元左右。 随着两款顶级游戏在海外的上线，网易或将进一步完成从中国游戏领军企业向全球游戏领军企业的转型。
5. 绩效衡量和投资建议
业绩计量核心假设：1、国内游戏业务营销费用率2022年下降，2023年基本稳定，2024年回升； 2、国内游戏业务研发费用率缓慢下降； 3、海外收入增长较快，但早期利润率较低。
三七互娱：我们看好公司未来两年的海外业务，22-23年收入可能会出现大幅增长。 海外业务前景广阔，壁垒坚实。 从长远来看，或许还可以再创出一个三七。 我们此前发布报告，预计公司2022-23年将实现归属于母公司净利润3.33/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍。 考虑到版号重启对业绩的带动以及市场对海外业务壁垒的低估，我们可能上调2022年盈利预测5%-10%，上调2023年盈利预测10%-15%（参见详情请关注后续报道）。 我们给予公司2022年估值25倍，对应目标市值833亿元，对应目标价37.5元，上涨潜力55.6%，维持“买入”评级。
网易：我们预计公司22/23/24年将实现归属于股东的净利润200/246/296亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3%。 目前股价对应的市盈率为20.0/16.2/13.5倍。 我们认为公司今年的业绩较为确定，主要得益于海外版《哈利·波特》的进度确定性较高。 此外，《暗黑破坏神》手游的全球首发也值得期待。 我们看好公司在海外游戏的长期竞争力，预计3-5年内成为非中国地区前两名的手游厂商。 考虑到版号重启对业绩的带动以及市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司2022年25倍估值，对应市值5005亿=6156亿港元，对应股价178港元。 与现价相比，还有25.1%的空间。 维持“买入”评级。
六、风险提示
版本号政策低于预期的风险，例如每年授予的版本号数量低于预期、版本号类别限制低于预期；
地缘政治给海外业务带来风险，比如整个游戏被下架；
当SLG产品的用户空间达到顶峰时，最有可能出现预期潜在爆款产品失败的风险。
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